COME SARA’ IL 2009
Le informazioni sull’andamento delle variabili macroeconomiche nell’ultimo trimestre 2008 sono ancora molto limitate. Per avere qualche indicazione sul 2009 possiamo guardare i dati della produzione industriale. Confrontati con quelli del 1992-93, mostrano che l’intensità della recessione di oggi è molto superiore a quella di allora. Anche la riduzione del Pil non potrà che essere maggiore. A meno che il settore dei servizi privati non si rivitalizzi per la ripresa delle liberalizzazioni o il settore pubblico non aumenti la spesa. Entrambi eventi improbabili.
Di sicuro, questo è il momento dell’anno in cui il mestiere di fare le previsioni è particolarmente arduo. L’opinione pubblica e le aziende vogliono sapere “come andrà il 2009” per comportarsi di conseguenza. Ma le informazioni disponibili ora sull’andamento delle variabili macroeconomiche relative all’ultimo trimestre 2008 sono ancora molto limitate, il che complica la missione. Vogliamo prevedere il 2009, ma non sappiamo neanche come è finito il 2008. (1) Almeno fino al prossimo 13 febbraio, quando l’Istat diffonderà la stima preliminare del Pil nel quarto trimestre 2008.
COSA (NON) SAPPIAMO SUL 2008
Il problema deriva dal fatto che i dati su Pil e disoccupazione, a cui si guarda per fare una stima sintetica sullo stato di salute dell’economia, sono diffusi una volta ogni tre mesi. Per ora, in tutti i paesi europei, non solo in Italia, siamo fermi ai dati relativi al terzo trimestre 2008. Sappiamo come sono andate le cose solo fino alla fine di settembre 2008, cioè fino a 15 giorni dopo il fallimento di Lehman Brothers, da tutti considerato a ragione il grande spartiacque della crisi. Entro la fine di settembre, nelle banche e in Borsa era già successo il finimondo. Ma è dubbio che gli shock finanziari abbiano avuto il tempo di trasmettersi se non in modo molto parziale ad aziende e famiglie in un periodo di tempo così breve. La qual cosa è invece certamente avvenuta nel quarto trimestre 2008 (e sta ancora avvenendo nel primo trimestre 2009). I dati sul Pil hanno comunque indicato la presenza di una marcata riduzione del dato del terzo trimestre su quello del secondo trimestre, in tal modo confermando che l’Italia è entrata in recessione alla fine del primo trimestre 2008 (si parla tecnicamente di recessione quando si verificano due diminuzioni consecutive del Pil trimestrale e si data l’inizio due trimestri indietro).
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UNA BUONA NOTIZIA: CALA L’INTERESSE
di Angelo Baglioni e Luca Colombo 16.01.2009
Con l’ulteriore recente calo dei tassi, il risparmio della spesa per interessi sul debito sale a 6 miliardi di euro. E sono stime per difetto, perché non tengono conto della possibile diversa composizione delle emissioni. Sono però anche risultati da prendere con cautela, perché i comportamenti dei risparmiatori potrebbero cambiare in breve tempo. Al Tesoro offrirne di migliori. O spiegare perché la spesa prevista per gli interessi resta invariata da mesi nei documenti ufficiali.
Il calo dei tassi di politica monetaria, la riduzione del 15 gennaio ha portato il tasso di riferimento al 2 per cento, e la “fuga verso la qualità” dei risparmiatori continuano a premiare lo Stato, che è ancora l’emittente considerato più sicuro. In un precedente articolo avevamo provato a stimare il risparmio di spesa per interessi, conseguibile grazie alla riduzione dei tassi rispetto al livello prevalente al momento in cui fu formulato il Dpef a giugno 2008. Il risultato della stima indicava un risparmio di 3,8 miliardi di euro per il 2009. In meno di due mesi, il livello dei tassi si è ridotto in modo significativo, tanto da indurci ad aggiornare quella stima: il risultato è che il risparmio si colloca ora a quasi 6 miliardi di euro per l’anno in corso.
NUOVI RISPARMI
La figura sotto mostra che la struttura dei tassi d’interesse è ulteriormente slittata verso il basso tra novembre 2008 e gennaio 2009, soprattutto sulle scadenze brevi (Bot). La differenza tra i tassi all’emissione rilevati nelle ultime aste (dicembre/gennaio) e quelli prevalenti nel giugno scorso, moltiplicata per i quantitativi di titoli in scadenza quest’anno, consente di stimare un risparmio di quasi 4 miliardi solo sui Bot, a cui va aggiunto quello sulle scadenze medio-lunghe (si veda la tavola sotto).
Il nostro esercizio è molto semplice e soggetto a ipotesi forti, alcune delle quali già esposte nel precedente articolo (e giustamente rilevate da alcuni lettori nei loro commenti). Una di queste è che il Tesoro emetta titoli dello stesso tipo di quelli in scadenza e per gli stessi volumi. Ciò ovviamente non è vero. Dobbiamo però tenere presente che se il Tesoro emette titoli diversi da quelli in scadenza, ciò è perché presumibilmente sta perseguendo una strategia di minimizzazione del costo del debito: il risultato dovrebbe pertanto essere un risparmio ancora maggiore di quello stimato qui. Naturalmente, il “momento di grazia” di cui sta godendo lo Stato italiano come emittente in questa fase, con eccessi di domanda tra il 40 e l’80 per cento nelle ultime aste Bot, potrebbe non durare a lungo, soprattutto per la forte concorrenza di altri emittenti, pubblici e privati.
Tutto ciò suggerisce di valutare con cautela il risultato della nostra stima. Forse dovrebbe essere lo stesso ministero dell’Economia a fornire una valutazione più precisa del risparmio di spesa conseguibile grazie al calo-tassi, sulla base di informazioni più accurate di quelle utilizzate qui. Al contrario, finora il governo italiano non ha brillato per tempestività nel fornire al mercato finanziario stime della spesa per interessi. La nota di aggiornamento al Dpef non è soddisfacente: risale a settembre ed è avara di informazioni. Sarebbe auspicabile una maggiore trasparenza dei conti pubblici, soprattutto in tempi di crisi, come suggerito di recente da Tito Boeri e Pietro Garibaldi.
Per gentile concessione di www.lavoce.info
LA VOCE.INFO: “DAL TESORETTO A CAPORETTO”
di Tito Boeri e Pietro Garibaldi 07.01.2009
Se il Governo Prodi continuava a scoprire tesoretti, il nuovo governo sta facendo l’errore opposto. Nonostante il forte rallentamento della congiuntura, non ha aggiornato le previsioni sui conti pubblici e si trova ora costretto a motivare consistenti peggioramenti dei saldi. Per rassicurare i mercati occorrono trasparenza e chiare scelte di politica economica contro la recessione. Rimanere in mezzo al guado, tra la sponda del rigore e quella di una politica fiscale espansiva, è la peggiore soluzione possibile perché i conti si deteriorano senza migliorare le prospettive dell’economia.
Che ne è dei tesoretti della passata legislatura su cui si accapigliavano tutti? Che ne è di quelle entrate sempre superiori alle previsioni? Sono un lontano ricordo. Ora è l’epoca delle botti vuote, con saldi molto peggiori delle previsioni. Sbagliare i conti può servire forse a evitare l’assalto alla diligenza ma è un pessimo segnale ai mercati. Rischia di essere un autogol addirittura peggiore dell’invenzione del tesoretto. Vediamo perché.
LA TRASPARENZA: UN BENE PREZIOSO IN TEMPO DI CRISI
Soprattutto in tempi di crisi ci vorrebbe più trasparenza sull’andamento dei nostri conti pubblici. Serve a rassicurare i mercati, dunque a ridurre lo spread fra il rendimento dei nostri titoli di stato e quello sui Bund tedeschi. Ma il Governo ha scelto la strada della reticenza. Nonostante il forte deterioramento del quadro macroeconomico, non fornisce previsioni sull’andamento dei nostri conti pubblici da settembre. Questo fa apparire ogni dato di consuntivo molto peggiore di quanto sarebbe se si tenesse conto dell’andamento dell’economia.
Pensiamo ai dati del fabbisogno resi noti in questi giorni. Nella Nota di Aggiornamento al Dpef, si prevedeva per il 2008 un fabbisogno sia del settore statale che del settore pubblico (comprese amministrazioni locali, aziende municipalizzate, Inps, etc.) di 46,2 miliardi. Queste previsioni si basavano sulla di una stima di un’economia italiana in crescita, seppur di poco, nel 2008. Inevitabile che con l’entrata del nostro paese in recessione i saldi dovessero peggiorare. Ne abbiamo avuto conferma con i primi dati di consuntivo usciti in questi giorni, quelli sul fabbisogno. E’ più alto di quanto previsto a settembre di quasi sette miliardi. Una grossa parte, se non la totalità, di questa differenza, può essere spiegata con il peggioramento della congiuntura. Se si prendono per buone le ultime previsioni, quelle del Centro Studi Confindustria, il Pil nel 2008 potrebbe essere diminuito dello 0,5 per cento. Ipotizzando che ogni punto percentuale in meno di Pil faccia diminuire le entrate di un punto percentuale, il fabbisogno avrebbe dovuto solo per questo salire a quasi 51 miliardi. La spesa in Italia è molto meno reattiva al ciclo delle entrate, ma comunque aumenta durante le recessioni. Ipotizzando che un punto di pil in meno faccia aumentare la spesa primaria di mezzo punto percentuale, il fabbisogno sarebbe salito a 52,8 miliardi, addirittura 200 milioni in più del dato di consuntivo.
L’AFFANNOSA RICERCA DI SPIEGAZIONI
Non avendo aggiornato le previsioni, ora il Governo si trova invece a dover rassicurare i mercati rispetto a una variazione del fabbisogno di circa mezzo punto di Pil, a quella che appare come una vera e propria disfatta. Le spiegazioni fornite nel comunicato del ministero sono peraltro tutt’altro che convincenti. Fanno quasi tutte riferimento a eventi che si conoscevano già a settembre (abolizione totale ICI, mancato versamento straordinario di Fintecna) oppure agli effetti del decreto di fine novembre che è coperto, tant’è che non ha richiesto variazioni di bilancio e dei saldi della Finanziaria 2009 (vuole il Governo insinuare dubbi sulle coperture di quel provvedimento?). In realtà il peggioramento nei dati del fabbisogno rispetto alle stime di settembre è tutto nei dati di dicembre, mese in cui il fabbisogno scende sempre di molto (nel 2006 si ridusse di 20 miliardi, nel 2007 di 12 miliardi, nel 2008 di soli 3 miliardi, di veda il grafico qui sotto e il dubbio è che quest’andamento deludente sia dovuto agli acconti Irpef, Ires e Irap
In altre parole, la crisi in atto potrebbe aver spinto molte imprese e famiglie ad autoridursi l’acconto (cosa ammessa se si prevede che il reddito 2008 sia più basso di quello del 2007). Se così fosse, sarebbe un peggioramento dei conti interamente motivato dal ciclo. Quindi non tale da variare il dato più importante agli occhi degli investitori e della stessa Commissione Europea, quello relativo all’indebitamento al netto delle una tantum e depurato dagli effetti del ciclo. Perché in attesa di questi dati, il Governo non rende pubblici i dati sugli acconti di cui già dispone e, alla luce di questi, rivede o mantiene inalterate le sue stime sull’indebitamento? Al contrario del comunicato del Ministero, servirebbe a rassicurare i mercati.
MEGLIO NON STARE IN MEZZO AL GUADO
Più che di scelte precise di politica economica, il peggioramento in atto sembra perciò il frutto della crisi economica. Nonostante le richieste del G20 e i pressanti richiami del Fondo monetario internazionale, l’Italia non ha sin qui messo in atto una politica fiscale espansiva. Addirittura il decreto anti-crisi di fine novembre attua una contrazione fiscale. Allo stesso tempo, tuttavia, non possiamo sostenere che in Italia vi sia stata una politica fiscale davvero rigorosa. I meccanismi principali della spesa non sono stati riformati, nonostante il Governo abbia già approvato un quadro pluriennale di finanza pubblica. Sono state introdotte una serie di nuove imposte, come la Robin Tax, che hanno un gettito molto aleatorio. E sono stati varati un’infinità di micro provvedimenti (dal bonus famiglia alla social card, dall’intervento sui mutui alla detassazione dei premi di produttività, dalla deduzione dall’Ires di una quota Irap alla detassazione dei microprogetti di arredo urbano) anziché concentrare gli interventi su una o due misure ritenute prioritarie. Sarà così molto difficile monitorare l’andamento della spesa e tenerla sotto controllo.
Rimanere così, in mezzo al guado, senza decidere come impegnare le poche risorse disponibili non serve, come si è visto a migliorare i conti pubblici. Non serve neanche a migliorare l’economia durante e, soprattutto, dopo la crisi. Dopo aver giustamente anticipato alla primavera la definizione dei cardini della manovra di politica economica, il Governo ha scelto la strada dell’inerzia. Ed è in forte ritardo anche sugli adempimenti previsti allora. In questi giorni anche la Germania ha annunciato un consistente pacchetto di stimolo fiscale: l’Italia sarà così l’unico grande paese europeo a rimanere fermo di fronte a una grande recessione. E’ un atteggiamento che rischia di lasciarci coi piedi a mollo per molto tempo, anche perché i meccanismi di formazione della spesa non sono stati in alcun modo modificati. Al Governo decisionista chiediamo ora di dire al Paese in modo chiaro dove si vuole andare con la politica economica. Stare in mezzo la guado durante la tempesta ci potrebbe fare affondare.
Per gentile concessione di www.lavoce.info
QUANT’E’ LONTANA L’ARGENTINA?
QUANT’E’ LONTANA L’ARGENTINA?
di Luigi Guiso 05.12.2008
Agli analisti del mercato interessa non tanto la dimensione del debito pubblico, quanto la capacità di un paese di rimborsarlo. Ora, il problema dell’Italia è per l’appunto la scarsa crescita. E la vera debolezza della politica del governo è proprio la mancanza di una strategia per superare la recessione e rimetterci su un sentiero di sviluppo sostenuto. Serve un percorso di riduzione della pressione fiscale e della spesa, accompagnato da un piano di investimenti pubblici. L’attuazione può essere graduale, ma le misure devono essere certe, permanenti e ben strutturate.
Quando il ministro del Tesoro di un paese è costretto a fare pubblicità perché i risparmiatori sottoscrivano i suoi titoli del debito pubblico è un brutto segno. Significa che qualcosa scricchiola.
MINISTRI, BOT E CCT
Nel tentativo di giustificare la dimensione minima dei provvedimenti presi pochi giorni fa a sostegno della domanda, il ministro Tremonti ha messo in evidenza la possibilità che nei mesi a venire il governo possa incontrare difficoltà nel collocare titoli del debito pubblico. Politiche fiscali “facili” (leggi espansive) non sono quindi ammesse perché pregiudicherebbero il collocamento. Qualcuno nel governo, forse pensando di dare una mano al ministro rafforzando la sua argomentazione, ha evocato l’Argentina, salvo poi rendersi conto di quanto pericoloso sia quell’accostamento, e ritrattare. Il ministro ha così dovuto rassicurare gli investitori reclamando: “Comprate i titoli di Stato italiani che sono certamente i migliori al mondo (..) i Bot e i Cct sono in tutti i paesi la cosa più solida e sicura, comprate i titoli di Stato che sono semplici”. Infatti, per poterli collocare occorre pagare un premio per il rischio di 140 punti base superiore ai Bund tedeschi: a occhio e croce, vuol dire che i mercati annettono una (maggior) probabilità di default al debito pubblico italiano dell’1,5 per cento in più rispetto a quello tedesco. Ognuno vanta la sua mercanzia, questo è comprensibile. Ma perché il vanto sia credibile occorre esaltare quegli aspetti non facilmente confutabili, altrimenti si rischia di ottenere l’effetto opposto e generare sospetti nei risparmiatori. Ci si limiti a sottolineare la semplicità di Cct e Btp.
QUANDO IL DEBITO È SOLIDO
Ma ritorniamo alla difesa che il ministro Tremonti ha fatto della sua politica fiscale. L’argomento implicito nella linea di intervento scelta dal governo è che espandere il disavanzo corrente per fronteggiare il ciclo è un cattivo segnale mandato al mercato. È possibile. Ma gli analisti di mercato, diversamente dai burocrati di Bruxelles, raramente sono interessati al buco di bilancio di un anno. Quello che veramente interessa loro è la capacità di rimborso del debito, per quanto questo possa essere elevato. L’ampliamento dello spread non riflette la dimensione del debito pubblico, che è esattamente la stessa di un anno e mezzo fa, ma il deterioramento della capacità del paese di farvi fronte. Il ministro sostiene pomposamente che “Il debito pubblico italiano è assolutamente solido, [perché] la Repubblica italiana garantisce su quel debito”, ma la capacità di rimborso dipende dalla capacità di crescita del paese negli anni a venire: senza Pil e quindi senza gettito non c’è garanzia della Repubblica che tenga.
Il problema con la politica della prudenza è che è vero che limita il fabbisogno finanziario del governo, ma allo stesso tempo, se contribuisce ad aggravare la recessione, rischia di minare la sua capacità di onorare il debito. Questo è il vero tallone di Achille del nostro paese, il fatto che da dieci anni a questa parte cresce sistematicamente meno degli altri e il gap, stando alle previsioni, si aggraverà ulteriormente durante questa recessione. La vera debolezza della politica governativa è proprio la mancanza di una strategia per superare la recessione e rimettere il paese su un sentiero di crescita sostenuta. Se si vuole recuperare credibilità nei mercati finanziari, il governo deve non solo sviluppare una politica di rientro, ma deve averne una capace di assicurare che nel medio termine il paese ritorni a crescere e nel breve che non venga travolto dalla recessione, come accadde, appunto, all’Argentina.
POLITICHE PER LA CRESCITA
Mosse queste critiche, la domanda è se esista un modo per disegnare politiche fiscali più incisive sotto il profilo del sostegno ciclico senza con questo compromettere, anzi possibilmente rafforzando, il risanamento fiscale e aiutando la crescita di medio periodo. Quest’ultimo requisito è di primaria importanza: la recessione che abbiamo di fronte lascerà i suoi segni, ma la perdita di reddito che ne risulterà sarà ben poca cosa rispetto a quella che l’Italia ha subito negli ultimi dieci anni a causa del tasso di crescita sistematicamente più basso rispetto al resto dell’Europa.
Lavoce.info ha avanzato da tempo suggerimenti che vanno in questa direzione. Si tratta di un mix di tagli di imposte e di spesa pubblica corrente permanenti, accompagnati da riqualificazioni della spesa e adottati con una opportuna tempistica. Una versione di queste proposte è la seguente.
Primo, si vara una riduzione piccola, ma permanente, delle aliquote fiscali, eventualmente più limitata nei primi anni e più marcata nei successivi. Se la riduzione delle aliquote è piccola, è piccolo anche l’impatto sul gettito corrente e quindi sul disavanzo pubblico corrente: non provoca perciò deviazioni gravi rispetto ai requisiti imposti dal Patto di stabilità. Ma è permanente e le famiglie terranno conto anche delle future riduzioni di imposte nel decidere i piani di spesa correnti: tutto ciò avrà un effetto di un certo rilievo sulla domanda odierna di consumi, contribuendo a contrastare la recessione.
Secondo, si annuncia oggi un piano di riduzioni permanenti della spesa pubblica corrente, individuando in dettaglio quali voci verranno tagliate. L’entità dei tagli deve essere legiferata oggi, ma realizzata da qui a due anni. Lo scopo di stabilirli per legge è di impegnare il governo e quindi dare la garanzia che il bilancio dello Stato rimane sotto stretto controllo. Il varo ritardato dei tagli ha invece un triplice obiettivo: primo, adottarli quando la recessione sarà, si spera, in buona parte superata ed evitare che pesino eccessivamente sulla domanda corrente; secondo, dare modo alle persone che dipendono da quei tagli (imprese, lavoratori del pubblico impiego, eccetera) di reagire e adattarsi, e quindi limitarne l’impatto sulle decisioni di spesa correnti; terzo, dare al governo il tempo per decidere come rendere operativi i tagli con un serio programma di riforme in modo da evitare di eliminare spese che possono compromettere il funzionamento di servizi pubblici importanti.
Terzo, varare un piano di investimenti pubblici, deliberati oggi, ma di nuovo, implementati non prima di due anni. La ragione dell’attuazione differita è analoga a quella precedente: scegliere bene dove investire, anziché farlo a caso. Le famose spese di keynesiana memoria per scavare buche e poi riempirle sono un lusso che il nostro paese non può permettersi. Ma investimenti pubblici accompagnati da serie riforme che ne assicurino una elevata produttività è quanto di meglio il governo possa fare per contribuire a dare una prospettiva di crescita al paese. Il programma di investimenti ha un duplice ruolo: compensare in parte il calo di domanda dovuto alla minore spesa pubblica, ma soprattutto accrescere la produttività del sistema e consentire alle imprese di usufruire di migliori infrastrutture, facilitandone il processo di crescita.
Ovviamente, perché queste misure siano compatibili con il mantenimento del disavanzo ai livelli richiesti dal Patto di stabilità, anzi possibilmente con qualche miglioramento graduale, è necessario che il calo di spesa pubblica corrente compensi il calo del gettito fiscale prodotto dalle minori aliquote e l’incremento dell’investimento pubblico.
Ci rendiamo conto che un siffatto programma è più facile da scrivere che da realizzare, ma davanti a problemi di tale dimensione, un paese deve pensare in grande. Questa maggioranza di governo ha il potere per fare quanto è necessario. Ma occorre la volontà di farlo.
